A Rússia pagará pela sua agressão na Ucrânia nos próximos anos, mesmo que a guerra termine amanhã, à medida que o governo preenche uma lacuna crescente no orçamento militar com dívidas dispendiosas.
Enquanto o Presidente dos EUA, Donald Trump, tenta mediar um acordo para acabar com a guerra, a futura conta para Moscovo aumenta. Num dos últimos leilões de títulos do ano, o governo emitiu na quarta-feira 108,9 mil milhões de rublos (1,36 mil milhões de dólares) da chamada dívida OFZ, elevando o total devido em 2025 para 7,9 biliões de rublos, superando o recorde anterior estabelecido em 2020 durante a pandemia de Covid-19.
Na altura, a taxa directora do banco central era tão baixa quanto 4,25%, abaixo do máximo histórico de 21% um ano antes. Mesmo depois de o Banco da Rússia ter reduzido os custos dos empréstimos em Junho, agora para 16,5%, o dinheiro continua demasiado caro para as famílias, as empresas e o governo.
Moscovo não teve outra escolha senão aumentar as vendas de obrigações depois de mais de metade das suas reservas diárias estarem esgotadas e o défice orçamental estar na origem de um aumento de 30-60% nas despesas militares e de uma queda nas receitas, incluindo as provenientes do petróleo e do gás.
O ministro da Defesa, Andrey Belousov, disse numa reunião com o ministro da Defesa russo, Vladimir Putin, na quarta-feira, que os gastos militares da Rússia aumentaram para 7,3 por cento do PIB este ano, o que representa 2,2 pontos percentuais dos gastos relacionados com a guerra na Ucrânia. De acordo com as estimativas do PIB do Ministério da Economia deste ano, os gastos totais com a defesa excederam a meta orçamental original e ascenderam a cerca de 15,8 biliões de rublos, incluindo cerca de 11 biliões de rublos gastos na ofensiva.
As estimativas da Bloomberg mostram que, embora as despesas orçamentais com a defesa permaneçam praticamente as mesmas ao longo dos próximos três anos, os custos do serviço da dívida aumentarão e ultrapassarão o aumento total do orçamento militar desde o início da guerra em 2022.
Os custos do serviço da dívida representam agora o dobro da percentagem da despesa total anterior à guerra e, em termos nominais, já excedem as dotações orçamentais para os cuidados de saúde e a educação. A partir do próximo ano, ultrapassarão as despesas do governo na saúde e na educação combinadas, tornando-se a quarta maior rubrica orçamental, juntamente com a segurança nacional.
Natalya Milchakova, analista líder da Freedom Finance Global, disse que se os custos dos empréstimos aumentarem antes do plano orçamental, o governo será forçado a cortar gastos noutros lugares para evitar o aumento do défice. Ele disse que os gastos sociais devem ser protegidos “em todos os climas”, mas o financiamento para projectos nacionais e programas de apoio económico pode estar em risco.
De acordo com a lei orçamental, os custos de reembolso da dívida aumentarão cerca de 40% este ano e mais de 20% no próximo ano.
Andriy Melaschenko, analista da Renaissance Capital, disse que isto se deve tanto ao aumento do nível de endividamento como ao aumento da participação dos títulos de taxa flutuante e das novas emissões de títulos de rendimento na estrutura da dívida. O governo está “muito optimista” em relação ao crescimento económico e às receitas esperadas para este ano, disse ele, e as quebras nas receitas do petróleo e do gás e não energéticas devem agora ser cobertas pela dívida.
A Rússia foi forçada a duplicar o seu objectivo de vendas de obrigações no último trimestre para 3,8 biliões de rublos, contra 1,5 biliões, principalmente em obrigações de longo prazo com maturidades superiores a 10 anos. De acordo com o Banco da Rússia, em alguns leilões, OFZs de taxa fixa foram vendidos com um prêmio de rendimento de até 20 pontos base no mercado secundário.
No início de Novembro, o ministério voltou a emitir obrigações convertíveis para fazer face ao enorme peso da dívida e, pela primeira vez na história, emitiu obrigações soberanas denominadas em yuan chinês.
A lista de riscos que o orçamento enfrentará nos próximos anos é longa. Inclui ganhos mais fracos do que o esperado devido aos preços mais baixos do petróleo, um rublo mais forte e a incapacidade de prever o abrandamento económico, bem como o aumento das despesas relacionadas com o sector militar.
Também é possível um abrandamento ou uma pausa no ciclo de flexibilização do Banco da Rússia, uma vez que os decisores políticos continuam incertos se a inflação irá avançar de forma constante em direcção ao objectivo de 4% no próximo ano. Dado que a maior parte da dívida da Rússia é interna, com quase metade dela ligada a obrigações de taxa flutuante, isto aumenta a pressão.
Segundo Sergey Konygin, economista-chefe do Sinara Bank, o orçamento prevê a taxa de câmbio do rublo para 92 dólares e do petróleo dos Urais para 59 dólares em 2026. Ele disse que o défice de receitas poderia aumentar o défice para 5,2 biliões de rublos, enquanto a previsão do Ministério das Finanças é de 3,6 biliões de rublos.
Se o banco central mantiver as taxas de juro elevadas durante demasiado tempo e as receitas do petróleo e do gás caírem, a Rússia enfrentará uma escolha difícil: aumentar os impostos, cortar outras despesas ou aumentar a dívida, acrescentou Konigin.
De acordo com o Fundo Monetário Internacional, embora o peso da dívida da Rússia possa aumentar mais rapidamente do que os planos do governo, ainda é um dos mais baixos do mundo. Prevê-se que o rácio dívida/PIB permaneça abaixo de 20% durante os próximos três anos, enquanto os custos dos serviços de 9% do orçamento e menos de 2% do rendimento nacional são considerados limiares confortáveis por muitos economistas.
“Ainda há muitas oportunidades para aumentar a dívida pública”, disse Alexander Jioev, estrategista da Alfa-Capital.
No entanto, “o financiamento da dívida é uma solução temporária, mas não uma solução sistémica”, afirmou. Não resolve o problema a longo prazo do preenchimento do orçamento e conduz a pagamentos de juros mais elevados e a uma menor flexibilidade fiscal ao longo do tempo.
Embora o decreto do governo tenha sido aprovado esta semana, ele adotou mais uma coisa. Confirmou as previsões de que a dívida em relação ao PIB aumentará para mais de 20% a partir de 2027 e quase 70% até 2042, enquanto o fundo de reserva da Rússia deverá cair dos actuais 6% para apenas 1% do PIB.
Embora os economistas na Rússia discordem sobre a sustentabilidade fiscal de tal trajectória, um desafio maior para o governo é o custo crescente do serviço da sua dívida.
Contudo, quando a guerra terminar, os elevados pagamentos de juros já estarão bloqueados nos orçamentos futuros e, ao contrário dos gastos militares, não serão reduzidos.
