Mark Goldberg passou quatro décadas em mercados privados, inclusive como CEO da Griffin Capital antes de sua aquisição pela Apollo Global Management. Hoje, como investigador independente, tornou-se uma das vozes mais perspicazes preocupadas com a forma como a indústria de empréstimos privados está a navegar nas ondas de pedidos de resgate por parte dos seus clientes com elevado património líquido.
Num artigo de pesquisa que publicou em 25 de junho, Goldberg compara as filas de resgate que se acumulam com o acúmulo de viagens em BDCs não comerciais depois da Páscoa: a tempestade passa, as pistas são aradas, mas os viajantes retidos ainda não conseguem chegar em casa porque não há espaços abertos suficientes para absorver rapidamente as sobras. Goldberg argumenta que a mesma dinâmica rege hoje as aquisições de crédito privado. Os Fundos limitam os resgates trimestrais a aproximadamente 5% do valor patrimonial líquido. Quando a procura ultrapassa este limiar, a procura insatisfeita não desaparece – avança e enfrenta nova procura no próximo trimestre, independentemente de o sentimento melhorar.
Nesta conversa condensada, Goldberg explica por que acha que a matemática aponta para um cronograma de eliminação de vários anos para vários fundos importantes e o que ele acha que os gestores terão de fazer em última análise a respeito.
PitchBook: Você está comparando o acúmulo de expiação após a ressurreição. Diga-me uma analogia.
Goldberg: Os voos geralmente são reservados com 80-90% de antecedência. Assim, quando um evento perturba os viajantes – por exemplo, o feriado da Páscoa, como em Fevereiro passado, quando cerca de 9.000 voos foram cancelados da última vez – a capacidade de lugares não utilizados é muito reduzida. Depois que a tempestade passa, as pistas são aradas. Isso não significa que você irá decolar tão cedo. Pode demorar uma semana porque não há saídas suficientes. É o que acontece no crédito privado. Muitas pessoas queriam sair destes fundos e, dependendo do perfil do fundo, uma oportunidade de saída normal varia entre cerca de 1,25% por trimestre para um fundo em fase inicial e 3,25% para um fundo grande e maduro. Resgatando os limites em 5%, este grupo maduro terá apenas cerca de 1,75% da capacidade ociosa real. Se um fundo tem 20% dos investidores tentando sair e apenas 1,75% da capacidade num trimestre, isso não significa dois ou três trimestres. São anos.
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Mark Goldberg
Os gestores de fundos estão ignorando esta realidade ou não falam sobre ela com precisão?
Não quero especular sobre por que dizem isso. Estou lidando com a realidade da matemática, e a matemática não tem narrativas nem giros. Matemática é verdade. Suspeito que a maior parte dos gestores de crédito privados em riqueza provêm de um contexto institucional com experiência limitada de trabalho com clientes de retalho durante um período tão stressante – por isso é natural pensar que depois da cobertura mediática, as coisas voltam ao normal. Minha recomendação tanto para consultores quanto para gerentes é repensar esses prazos, porque se você disser aos clientes que eles pagarão em dois ou três trimestres e que isso levará dois ou três anos, você perderá a confiança deles por muito tempo.
Os limites de resgate cumprem a sua função – protegem os investidores de longo prazo de serem forçados a vender activos. Qual é o risco real aqui?
Não quero que os leitores pensem que venho de um lugar sombrio – acreditei e investi nos mercados privados durante quatro décadas. Mas estas estruturas não existem enquanto as pessoas especulam: o primeiro BDC permanente bem-sucedido tem cerca de 20 anos, o primeiro NAV diário data de 2011 e o primeiro fundo de crédito com intervalo de ruptura tem apenas sete anos. Então eu pergunto: quando esses produtos foram criados, alguém pensou em uma exigência de resgate para atingir de 15% a 40% do NAV em um trimestre que permaneceria acima do limite por anos? Vamos concordar que a resposta é não. Se assim for, a indústria deve admitir que estes produtos estão a funcionar fora dos seus pressupostos de concepção. Eles funcionam conforme projetado? Sim, mas o projeto é falho e a indústria não pode consertar reclamando da cobertura ou garantindo a todos que as filas serão resolvidas em breve.
Então, no futuro, a indústria terá de repensar a concepção das estruturas de fundos para canalizar a riqueza?
A próxima etapa da inovação terá de ser resolvida; A evolução é inevitável. Quanto às carteiras, a duração média é inferior a três anos, o que é suficiente para financiar resgates até um limite máximo de 5%. Mas isso não resolve o segundo problema: alguns fundos diminuirão porque não conseguem levantar capital. É difícil para um consultor alocar cobertura de liquidez de fundos quando poderia alocar em outro lugar. Os gestores devem planejar reduzir o balanço patrimonial e ao mesmo tempo manter um bom desempenho. Assuma que o fundo sempre crescerá, ignore que essa demanda persistirá e você terá problemas.
O capital institucional ainda é forte. Isto poderia mudar a pressão sobre o canal da riqueza?
O crédito privado é um mundo grande, com subgrupos que operam de forma diferente, mas, no geral, tem tido um ótimo desempenho há duas décadas. É uma experiência institucional e está um tanto separada da fricção sentida agora pela riqueza privada. Na verdade, existem duas fontes de financiamento no mesmo mercado, cada uma contando com a sua própria experiência. O capital institucional tem todos os motivos para continuar a investir, não porque seja agora mais oportunista, mas apenas por causa dos fortes lucros. O desafio é que as expectativas dos investidores privados e a sua experiência real não correspondem. A minha preocupação é que os gestores tenham de ter cuidado na forma como caracterizam as decisões destes investidores para que não se extraviem.
Então, o que esses gestores deveriam fazer em relação às filas de resgate?
Estou falando aqui do meu próprio livro, mas acredito que o mercado chegará à mesma conclusão que a minha pesquisa, quer os gestores cheguem lá lendo-o ou esperando pelos trimestres. Esta conclusão – de que os clientes privados não abandonam o fundo durante anos – é insustentável. Os patrocinadores devem resolver isso: Trazendo um aumento material em novo capital para resolver a disputa e possivelmente implementando a monetização do portfólio, decisões de estruturação, listagens ou outros eventos de liquidez. Nenhuma patrocinadora pode ter limites de resgate vinculativos por anos. O que começa como um recurso de liquidez se transforma em uma questão de confiança, e essa não é uma posição que qualquer franquia deseja ocupar. Nem todos são fundos – se sua linha abrir em dois ou três trimestres, não há problema. Mas com um atraso de 20%, é preciso encontrar uma solução. E eles farão isso porque é injustificado.
Este artigo foi publicado originalmente no PitchBook News
