As companhias eléctricas, nos próximos cinco anos, gastarão muito mais do que planearam para satisfazer a crescente procura de energia e fortalecer uma rede em ruínas. Isso significa vender muito mais ações do que o esperado. (A matemática oculta por trás dos preços da eletricidade e do petróleo, 26 de fevereiro de 2026). A capacidade da empresa de vender estas acções a preços favoráveis depende dos retornos que pode obter com o dinheiro investido, o que, por sua vez, depende de os reguladores lhe permitirem obter o retorno ditado pelas condições de mercado. Esta é uma forma prolixa de dizer que se os reguladores não considerarem os indicadores de rendimento do mercado, esse grande programa de financiamento poderá enfrentar problemas, como aconteceu durante a farra de gastos nucleares há meio século atrás. Os reguladores tendem a poupar no retorno autorizado aos accionistas (RoE) e a minimizar os indicadores de mercado quando confrontados com a necessidade de distribuir grandes aumentos de taxas para o que parecem ser planos de expansão de capital muito longos. (Esta situação piora se os preços do gás também subirem.) Entramos noutra era de grandes aumentos nas taxas. Portanto, tenha cuidado.
Primeiro, vamos fazer uma rápida revisão do custo de capital, o retorno necessário para fazer um determinado investimento. (Pule estes três parágrafos se você entender o assunto.) Primeiro exemplo: um construtor constrói um shopping center de um milhão de dólares, contrata inquilinos que pagarão US$ 100.000 por ano e está procurando um comprador. Venha, verifique os aluguéis, pense que alternativamente você pode arrecadar 6% comprando um título corporativo, visto que você precisa de mais 4% para assumir o risco de propriedade, então você calcula seu custo de capital para o investimento em 10%. Você paga ao proprietário um milhão de dólares pela propriedade, não porque custou um milhão de dólares para construir, mas por causa de um custo de capital de 10% ($ 100.000/$ 1.000.000 = 0,10 = 10%), é o que vale para você. O imóvel é vendido pelo seu custo original (valor contábil).
Segundo exemplo: antes de adquirir o imóvel, você descobre que o inquilino âncora está com problemas financeiros e pode estar com dificuldades para pagar o aluguel. Essa possibilidade torna o investimento mais arriscado. Você conclui que precisa de um retorno de 12% para cobrir esse risco adicional. A renda permanece em US$ 100.000, mas a propriedade vale apenas US$ 833.000 para você (US$ 100.000/US$ 833.000 = 0,12 = 12%). O imóvel foi vendido com desconto de 16,7% sobre seu valor contábil.
Exemplo três: Ao fazer a devida diligência pré-compra, você descobre que um novo prédio de apartamentos de luxo está sendo construído ao lado, tornando as perspectivas para o shopping mais certas, então você está disposto a se contentar com um rendimento de 8%. A renda permanece em US$ 100.000, mas a propriedade agora vale US$ 1.250.000 (US$ 100.000/US$ 1.250.000 = 0,08 = 8%) para você. O imóvel foi vendido com ágio de 25% do seu valor contábil.
Para os serviços públicos regulamentados dos EUA, os reguladores governamentais e federais estabelecem um retorno sobre o custo original (valor contábil) dos ativos da empresa, digamos US$ 1.000.000. Eles podem determinar que os acionistas devem ganhar 4% a mais do que os 6% que os mesmos investidores poderiam ganhar com um título menos arriscado, então fixam o retorno em 10% para gerar um lucro de US$ 100.000. Esses 10% são o custo de capital, ou seja, o retorno necessário para atrair dinheiro para novos acionistas. Se os reguladores definirem corretamente o retorno financeiro, as ações da elétrica serão vendidas pelo seu valor contábil. Se interpretarem mal o mercado e definirem um rendimento demasiado baixo (o investidor vê um risco mais elevado do que o regulador), o preço das ações pode cair abaixo do valor contabilístico. Se derem um retorno muito alto (calculado que o risco era maior do que os investidores acreditavam), as ações serão vendidas acima do valor contábil. A maioria das agências reguladoras estabelece taxas para produzir uma “taxa de retorno justa”, ou seja, o custo do capital.
Vamos simplificar a análise. Dividiremos o rendimento alcançado em duas partes: uma base sobre o que o investidor pode ganhar com uma obrigação relativamente isenta de risco, e o rendimento adicional (prémio de risco patrimonial) necessário para realizar o investimento em ações. As decisões regulatórias afetam o número final. Dividimos o preço das ações em duas partes, o valor contábil e o prêmio sobre o valor contábil, que é derivado mais dos lucros do que do custo de capital. Novamente, o último número é o que conta para determinar o efeito da regulamentação. Nos nossos cálculos, dividimos o período 1985-2024 em oito períodos de cinco anos e utilizamos as médias de cada período como pontos de dados. O Gráfico 1 mostra que o prémio do preço das ações sobre o valor contabilístico está relacionado com a dimensão do prémio de risco das ações, mas um dos pontos de dados parece estar no lugar errado.
Figura 1. Prêmio não ajustado sobre o prêmio contábil para prêmio de rendimento de títulos
Não gostamos de ajustar os dados para produzir os resultados que queremos ver, mas ao examinar os números ano após ano, encontrámos o ano problemático de 2002, quando a indústria sofreu amortizações tão massivas de investimentos não monitorizados e encalhados que perdeu dinheiro, a única perda desde o fim da Segunda Guerra Mundial. Duvidamos que os investidores precifiquem as ações com base no retorno de tais perdas, por isso acreditamos que se justifica eliminar aquele ano excepcional da análise. A Figura 2 reforça o argumento de que a obtenção de um prémio de risco de ações mais elevado está associada a um prémio de mercado mais elevado.
Figura 2. Ajuste do prêmio sobre o valor contábil ao prêmio sobre o rendimento dos títulos
Uma nota para ambos os personagens: O valor contábil, o valor de mercado e os lucros são de empresas associadas do Edison Electric Institute. O rendimento dos títulos é uma corporação experiente da Moody’s Baa, dados do Fed. Dicionário do Conselho de St. Fim de ano para todos os dados.
Os gráficos apoiam a ideia de que a diferença entre o retorno que os accionistas obtêm e o que podem ganhar como detentores de obrigações (uma aproximação do prémio de risco das acções) afecta o prémio do preço das acções sobre o valor contabilístico. Não é exatamente uma revelação chocante. Mas e essa observação? Ao longo deste período de 40 anos, o preço das ações manteve-se consistentemente bem acima do valor contabilístico. (Nenhuma das 40 leituras atingiu ou caiu abaixo do valor contabilístico.) James Bonbright, o lendário estudioso da regulamentação dos serviços públicos, argumentou que os serviços públicos deveriam ganhar mais do que o custo de capital para que as novas emissões de ações fossem vendidas com um prémio em relação ao valor contabilístico, de modo a não diluir os interesses dos acionistas existentes, mas quanto mais é demais? Dado o prémio consistentemente elevado sobre o valor patrimonial pelo qual as acções foram vendidas durante 40 anos, ou a teoria está completamente errada, ou os reguladores permitiram que as empresas de serviços públicos ganhassem muito mais do que o custo do capital.
Agora, coloque-se no lugar de um regulador. Consumidores e políticos levantam a questão da acessibilidade. Os reguladores podem controlar estes aumentos de preços, não podem? Então domine-os! Por outro lado, os políticos que levam a sério os interesses da IA e querem facilitar a entrada da IA nas suas jurisdições pressionarão por bons acordos para a IA, o que aumentará os preços da energia para todos (o que os subsídios tendem a fazer). o que fazer Bem, faça o que os reguladores sempre fizeram quando estão sob pressão. Reduziu o aumento da taxa de juro ao descobrir que a empresa de serviços públicos exagerou as suas despesas e minimizou as receitas que iria arrecadar, e sobrestimou as suas necessidades de despesas de capital e, além disso, encontrou uma taxa de retorno mais baixa. Esta última conclusão pode ser a menos importante, porque o regulador pode reduzir o rendimento obtido através da utilização de outras ferramentas, evitando assim a necessidade de explicar a metodologia obscura e duvidosa da taxa de retorno. Por outras palavras, o perigo para os serviços públicos não é o que o regulador diz sobre a taxa de retorno, mas o que todo o seu pacote de possíveis ajustamentos financeiros negativos faz à taxa de retorno realmente alcançada.
Aqui está o problema dos serviços. Um rendimento auferido mais baixo leva a uma relação market-to-book mais baixa, o que pode não importar quando a concessionária financia pouco, mas importa quando precisa vender muitas ações. Um preço mais baixo das ações significa que terá de vender mais ações, o que reduz o crescimento do lucro por ação. Dado o actual nível de rendimentos, os reguladores têm margem para permitir que os rendimentos diminuam antes de atingirem o custo do capital. Sem fazer um modelo complicado que, de qualquer forma, apenas lhe dará um número no terreno, estimamos que uma queda de um ponto percentual no retorno sobre o capital próprio (e no prémio de risco das acções) poderia reduzir a taxa de crescimento dos lucros por acção da venda de novas acções em perto de um ponto percentual, e o crescimento dos lucros excessivos na mesma quantidade, reduzir os preços das acções em 10% para o consumidor e baixar o preço da energia real em 1% a 2% nesta era de consumidores descontentes.
Estes resultados reduzirão as perspectivas dos investidores de melhores, dado o custo do capital, para talvez razoáveis apenas para investidores que procuram um crescimento estável dos lucros e dividendos decentes. No entanto, podemos querer esperar até o pico da crise de acessibilidade antes de comprar.
Por Leonard Hyman e William Tills para Oilprice.com
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